这与美国在次贷危机时几乎零首付不同，比如Mayer,PenceandSherlund(2009)指出，在2003-2006年美国房地产泡沫中，收入几乎为5%甚至为0。如此高水平的首付减小了未来房地产市场的风险，除非房价下跌超过30%，贷款家庭不太会对他们的贷款违约。此外，在中国，银行对这部分债务有追索权，意味着一旦违约，银行可以要求贷款者使用其他资产偿付。这些原因使得中国不太可能发生类似美国的次贷危机。 　　房价收入比是一个非常常用的房价负担的度量。上图给出了2003年至2012年中国的房价收入比的时序图，其中左边为低收入家庭，右边为中等收入家庭。

　　对于低收入家庭而言，一线城市的房价收入比远远高于二三线城市，而从2003年至2011年一度从8左右爬升至11左右，之后2012年又降回9.2左右。而在二三线城市，房价收入比一直维持在8左右，变化幅度不大。

　　而对于中等收入家庭组，房价收入比比低收入家庭小很多。而同样，一线城市房价收入比高于二线城市，高于三线城市。

　　Cheng,RainaandXiong(2014)计算了2000s华尔街的房价收入比，这个数字大约在3左右。当然，这部分数据调查的是美国相对高收入的家庭，不过美国的金融咨询机构一般会建议家庭购买价格收入比在3左右的房产。而中国的高房价收入比可能与中国不征收房产税有关。

　　Noguchi(1991)报告了日本公寓价格与收入的比，在1989年日本房地产泡沫时，这一数字达到了8.6，而这一数字与中国低收入贷款者面临的房价收入比相当。 　　另外，样本中很多地产的购买者都是未婚，如果他们结婚，那么房价收入比可能大大降低。为了解决这个问题，作者挑出了其中已婚的家庭，其房价收入比如上图所示。比较两张图会发现，其中的差别并不大，作者解释这有可能是银行严格的审贷造成的。

　　中国之前持续的收入增长意味着房价的负担可能并不能单纯的按照收入计算。比如，如果假设家庭预期自己的收入年增长10%（也就是在样本期间的平均收入增长率），那么五年之后家庭的收入将会翻1.6倍，而届时家庭面临的房价收入比就会大大降低。当然，这一切都是假设家庭的收入会一直增长10%的前提下的。

　　作者强调，家庭对未来收入的增长预期可能是高房价收入比的重要影响因素。如果家庭有收入增长的预期，那么就会接受购房时接近8甚至10的房价收入比。此外，家庭对于整个经济（或者等价的，其他家庭）的收入增长预期，会导致家庭对于房价一直上涨的预期，而这种预期也会使得家庭乐于接受高房价收入比。 　　此外，房子的大小也是决定房屋价值的重要维度。上图展示了两类家庭房屋大小的时序图。尽管总的趋势是下降的，但是中国家庭的房屋面积仍然是很宽敞的。一线城市的低收入家庭购买的了全国最小的房子，而即使这部分家庭，居住面积也有70多平米。对于一线城市的典型家庭，人均居住面积大约有25平方米，这在世界范围内都算比较高的。 　　从年龄分布上来看，低收入组似乎比中等收入组更年轻一点，基本上30的头5年是买房的主力军。 　　由上图可以看到，在三类城市中，低收入家庭组有大约40%的购房者为单身男女。Wei,ZhangandLiu(2014)指出，由于性别的不平衡，是否拥有房产是中国男性在婚姻市场上竞争力的重要因素。这个论点意味着单身男性比起女性应该更渴望购买住房。这一点在二三线城市非常明显。然而在一线城市，单身男性与单身女性买房的比例大体相同，这意味着尽管婚姻市场是理解房市的重要因素，但是对于一线城市的房价，似乎并没有什么太强的解释能力。 　　一个经常被关注的点是，许多人拥有多套住房。上表给出了2011-2013年抵押贷款买房的样本中，二套房的比例。因为富人可能使用现金直接买房，因此以上的数据严重低估了二套房的比例。

　　在一线城市中，2011-2012只有5.3%左右，然而到了2013年，这个数字扩大了两倍，而在二三线城市，这个数字虽然也增加了，但是并没有一线城市那么夸张。

　　综合起来看，尽管房价一直在涨，然而这并没有阻止低收入家庭参与到这个市场中来。然而低收入家庭承担着非常沉重的买房压力，这可能反应了大家对持续的收入增长以及未来高房价的预期。

　　房地产成为投资工具

　　中国的经济增长伴随着高储蓄率。根据Yang,ZhangandZhou(2013)，中国的储蓄占GDP的百分比由1980年代的35%上升到1990年代的41%，并继续升高到2000年代的50%。然而尽管储蓄率很高，但是在中国，家庭、企业只有有限的投资工具。银行储蓄是主要的投资工具，由于中国严格的资本控制，家庭与企业不能自由的将他们的储蓄自由的投资到国外，而中国股市的规模又没有足够的大，债券市场就更小了。在这种环境下，房产就成了替代的投资工具。 　　上图给出了中国的银行储蓄的规模。中国名义的银行储蓄率2003-2013年大约在2%-4%左右，而如果扣除通胀率，一些年份收益率甚至为负。这就给中国家庭寻找其他的投资工具带来了很强的激励。

　　图中虚线给出了中国股市的规模，尽管在此期间快速扩张，然而规模仍然远远小于储蓄的规模。 　　上表总结了上海证券交易所这些年间收益与风险的情况。在这段时间，每年的平均收益大约有7.3%，以及51.5%的波动率（volatility）。如此之高的波动率可能是由于2008年之前的股市泡沫有关，可以看到2009-2013年波动率只有33.9%，当然收益率也只有5.3%。 　　而对比下来，投资房产却有着更高的回报率以及更低的风险。比如一线城市在2003-2013这段期间，平均每年有15.7%的收益率，而波动率只有15.4%。相对于股票，投资房产的收益率更高，波动性更低。

　　而其中，2009年之前，投资房产的收益率特别高，达到了20.4%，二线城市也有17.3%的年化收益率。而在2009-2013年，平均的收益率也维持在20%左右，相比于股票市场来说，仍然是非常有吸引力的。

　　一些讨论

　　上面给出了与房地产有关的数据，围绕这些数据，作者对于房地产市场与中国的宏观经济做了一些讨论。

　　房地产市场的繁荣经常与信贷扩张紧密联系在一起，最新的例证莫过于美国的次贷危机。因而中国在房地产市场繁荣过程中由于杠杆而带来的风险就成为了一个关注的焦点。然而，根据上面介绍的30%以上的首付比例，这大大降低了信贷扩张的风险。

　　另外一个大家都关心的问题是，中国的房地产市场到底有没有泡沫？作者指出，可信的识别出资产泡沫是非常困难的，这需要一个充分描述市场供需、金融系统摩擦的理论框架。不过，作者的分析提供了一些对于中国房地产市场繁荣很好的观察。

　　一方面，价格的大幅上涨不一定代表一定有泡沫，因为除了极个别的一线城市，房产价格的上涨同时也伴随着收入的增长。另一方面，房地产对于很多家庭来说的确非常的昂贵，然而这可能体现了这些家庭对未来收入增长的预期以及对房价增长的预期。当家庭对未来的预期发生改变时，特别是如果中国经济出现了suddenstop，高房价收入比的确会成为一个潜在的风险。

　　此外这篇文章的分析强调了未来系统性分析中国房地产市场所必须包含的几个方面：

　　1.房地产市场在一、二、三线城市都提供了比股票、债券、存款更高的回报率。

　　2.在所有城市，低收入家庭也会购买房价八倍于其年收入的房子。

　　3.随着房地产市场的繁荣，中国的家庭同样有大量的银行储蓄。

　　4.考虑房地产市场应该在中国金融系统不完美的背景下进行分析。过低的存款利率是一个不按键的因素。

　　5.房产除了众所周知的较差的流动性之外，风险也是房产作为一种投资品的重要维度。然而使用月度的数据很难度量当经济急剧下滑时的风险。比如在2008-2009年房地产是比股票更稳健的资产。

　　房地产市场在一、二、三线城市都提供了比股票、债券、存款更高的回报率。

　　在所有城市，低收入家庭也会购买房价八倍于其年收入的房子。

　　随着房地产市场的繁荣，中国的家庭同样有大量的银行储蓄。

　　考虑房地产市场应该在中国金融系统不完美的背景下进行分析。过低的存款利率是一个不按键的因素。

　　房产除了众所周知的较差的流动性之外，风险也是房产作为一种投资品的重要维度。然而使用月度的数据很难度量当经济急剧下滑时的风险。比如在2008-2009年房地产是比股票更稳健的资产。

　　正如PritchettandSummers(2014)指出，由于「向均值回归（regressiontothemean）」现象的存在，中国一直维持9%，甚至7%、6%的增长水平的可能性是非常小的，这意味着当经济最终放缓时的巨大风险。因此，一个系统的研究框架应该包含居民对于未来持续的增长的预期。