房地产去库存拉开攻坚大幕
2016年，商品房成交可能迎来“小年”，房价总体稳中略升。房地产投资将企稳，但回升拉力较弱，直接原因来自拿地和开工的拖累，深层原因则在于库存高且去化难。政策将从供需两侧同步发力，房地产行业去库存大幕开启。
一、房企融资成本与居民置业成本“双降”
近一年来，我国总体上保持稳健偏松的货币政策，为资金密集型的房地产行业提供了充足的流动性支撑，有利于在行业整体利润率下行阶段为开发企业缓解资金链压力。社会融资成本的明显下行，加上短融、中票、再融资、公司债等多元融资渠道的放开，房地产开发企业有了主动优化债务结构的机会，低成本融资战场由海外重新回归国内。去年房地产企业境内共发行336只公司债，共计4304.95亿元，占同期公司债总体规模的43.38%。相比银行贷款、海外发债、信托等融资方式，房企通过发行公司债能节约30%-70%的融资成本节约。尽管目前开发企业到位资金来源尚未出现结构性颠覆，但来自银行的贷款和利用外资部分的增速和占比已出现了明显下降，直接融资比例提升将是未来趋势。信用评级较高的大型房企能获得更为低廉的融资成本。能否凭借品牌、背景等获取优质资金渠道，也将成为拉开房企差距的一项能力。
居民的购房成本也有效降低，月供的下降能对冲一定幅度的房价上涨。按100万房贷、等额本息测算，20年期和30年期个人按揭贷款月供相比2014年11月本轮降息前分别下降12.6%和16.5%，相当于可对冲14.4%和19.8%的房价上涨幅度。
二、成交将迎“小年”，投资待破“冰点”
商品房成交可能迎来“小年”，房价总体稳中略升。去年商品房成交的迅速拉升很大程度上归功于宽松政策的持续作用，销售额如预期创历史新高。预计2016年高频率、微刺激的政策继续，销售仍能维持较好的形势，然而成交对政策的弹性将降低，高基数和需求井喷后的平稳释放将造就销量增速小年，销售面积和销售额同比增速将放缓。房价将稳中略升，大中城市新建商品住宅与二手房均价同环比都将逐步改善。但总体而言，高库存问题与楼市看跌预期限制了全国范围内价格上涨的动力。
从结构上看，由于量价提升扎堆于一线及天津（楼盘）、南京（楼盘）、杭州（楼盘）、武汉（楼盘）等重点城市，市场预期将向这些城市看齐。预计2016年重点城市由于资源的稀缺和需求的集中，还能相对保持现有的成交量，房价维持升势；部分二线城市经过近一年的需求透支，后续销量很难再维持目前的水平，房价上涨动力较小；对于需求端囿于人口净流出、叠加供给端受制于库存高企的三、四线城市，若不通过多种方式推动去库存效率，即便开发商降价也可能有价无市，部分待开发项目也可能面临开发即告亏损甚至烂尾的窘境。
房地产投资等待“解冻”，回升拉力较弱。与销售稳步提升形成强烈反差的是投资的持续低迷，去年全国房地产开发投资同比名义增长仅1.0%。以往销售与投资增速间都有良好的滞后互动效应，而这一次“销售启动—资金改善—投资企稳”的传导链条似乎并不敏感。在前二者都已出现明显回暖的情况下，暖意并没有继续延伸到投资端，反映出开发企业对资金运用于拿地和扩大开工等建设活动的谨慎。
预计短期内房地产开发投资增速将继续低迷，但后端销售向前段投资传导只是失敏，并非失效。房地产投资总量占比超70%的13个省市的加权平均增速领先全国平均的趋势越来越明显，加之低基数因素，房地产投资增速触底回升终将到来，只是比以往来得更晚一些。
然而，房地产投资的回升拉力可能较弱。房地产行业的整体下行必然伴随着土地总体需求的下降，即便一线城市升温也很难撬动全国整体土地市场的成交热情。从300个城市土地市场交易结构来看，二线、三线城市土地成交面积占比分别为39.1%和58.0%，一线城市仅占3.0%；土地成交面积较上年大幅减少的部分也主要来源于二、三线城市活跃度下降。与土地成交结构类似，三、四线城市是新开工面积的主导，库存高企阻碍了新开工意愿。在去库存阶段，新开工规模也难有较大提升。
城市间的结构分化倒逼开发企业拿地策略高度趋同，“向主流城市集中”的思路和这些城市土地资源的稀缺性使得拿地竞争愈发激烈。越向主城区靠拢就要承担越高的拆迁成本，房企拿地成本进而推高。具有国企背景的开发商在土地资源获取的角逐中优势凸显，而拿地和资金实力不强的中小房企可能加速退出或被兼并，行业集中度将围绕资金和资源的拥有者进一步提升。
同时，高昂的拿地成本极易向后转嫁为房价上涨压力。70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格在去年的算术平均涨幅分别为0.27%和1.13%，其中一线城市新房和二手房价格一年来分别大涨21.33%和21.70%。中央经济工作会议鼓励开发商顺应市场规律适当降价，而占成本比例不断提高的地价则是挤压房企利润率的主因，若面粉价格过高，面包价格很难实质性下降。
阻碍房地产投资大幅回升的更深层次原因在于库存压力依然很大，且去化难度不小。为什么要去库存？事实上，库存问题并非近两年才有，而在现阶段把化解房地产库存列为“四个歼灭战”任务之一，正是由于房地产投资低迷对经济增长的拖累。而要启动房地产投资，提升拿地和开工热情，一个重要的方面就是要清理历史遗留的巨量库存。
真实库存有多少？由于统计资源的匮乏，国家统计局每月公布的商品房“待售面积”通常被用来作为库存变化的观测指标。而这一指标仅反映了“竣工”的库存，未包含未来将形成库存的“待建”和“在建”部分。若仅加上“已在建未预售”的部分，商品房总体库存约为58.7亿平方米；若再加上“已拿地未开工”的部分，这一数值则达上百亿平方米。其中有些库存可能为永久性无效库存，无法去化，三四线城市中的部分库存即是如此。
消化库存要多久？预计“十二五”期间年均销售量为12亿平方米，假设“十三五”期间年均销售速度下降至10亿平方米，则完成这部分库存50%的去化率也需5年以上的时间。加之库存总量还将惯性地增加，实际去化周期或比预计更长。
三、政策宽松预期加码 供需两侧双管齐下
政策促楼市的目的在于避免房地产开发投资硬着陆，减少其对经济的拖累。近期高层对房地产去库存的明确指示，为市场注入政策进一步宽松的预期。未来各项政策措施将沿着增需求、促投资的方向，从需求与供给两侧发力，进一步向松调整。
在需求侧，继续解除不必要的限制，减轻购房者负担，促进合理购房需求顺利释放。
一是降成本。即偏松货币环境和商贷利率优惠。在人民币汇率稳定的前提下，宽松的货币环境不仅能缓释经济下行风险，并能同时起到降低开发商融资成本和购房者置业成本的效果。而银行贷款利率方面，在兼顾商业可持续的情况下，对于首套和改善性住房以及政策倾斜的群体可扩大按揭贷款额度安排，进行差别性的利率优惠，加快审批放款效率。二套房利率未来还有较大的下行空间。
二是加杠杆。即降低按揭贷款首付比例。非限购城市商贷首付比例可进一步下调至20%，我国在2003-2006年及2008-2010年间都曾应用过这一比例，并且相较国际水平而言我国居民的杠杆率仍较低。在更长的时间内，随着征信系统的逐步完善，在风险可控的前提下首付比例可进一步下调。对于目前仍限购的城市，当人口进入压力与房价上涨压力缓解，首付比例亦可下调。
三是轻税负。即降低二手房交易税费和购房退税。契税和个税“唯一”的划分标准与支持改善性需求的出发点不相一致，并且个税“满5年”的标准可与“满2年”相配套。购房退税已在多地实施过，大多以限额补贴的形式，而关于按揭贷款利息抵扣个税，虽可能作为个税改革的先行者，但实现难度不小。一是税前抵扣涉及用工单位、财税部门及房地产监管部门之间数据信息的互通与对接，而这项工作在房地产税改革推进过程中就屡屡受阻；二是单一标准下的税前抵扣将使购置越贵越多房产的高收入阶层所获节税越多，有悖于个税“多得多缴”的原则，因此制度设计不可能一刀切；三是未来设计方向将以家庭为单位进行抵扣，操作难度增加。
四是调公积。今年以来公积金政策调整比商贷更为及时高效，接下来除了首付比例和利率调整外，贷款额度上还有松动空间。目前多数城市的家庭公积金最高贷款额度还在80万元以下，若地方公积金管理中心余额充足，可通过提高公积金贷款额度上限来刺激需求入市。公积金管理条例大修有望在惠及群体覆盖面、缴存基数、提取用途、异地互认等方面给予置业者更多便利。
五是增人口。全面二孩政策短期内将利好换房需求和大户型。而要拉动农村人口迁移和转化过程中的住房需求，一方面要通过财政补贴或税收减免，缩小购买能力和房屋价款的差距；另一方面要通过加快户籍制度改革，解决落户、社保待遇及相应的教育、医疗资源配套问题。
此外，中央经济工作会议提出“取消过时的限制性措施”，并非取消一线城市限购之意，至少在现阶段，供不应求矛盾明显、房价上涨动力较强的一线城市还不具备全面放开限购的条件。政策所指主要针对供大于求的部分城市，在这些地区全面取消限购，取消限贷限价，取消对开放商的90/70户型限制等。
在供给侧，最主要的是土地资源和住房库存的配置和管理。
土地供应疏堵结合。加大重点城市的土地供应，优化住房用地结构，加强土地管理，打击囤地行为，推进土地制度改革，加快土地流转。通过拉动对一、二线城市的房地产投资，改善这些城市土地供应吃紧的状况，防止房价上涨过快。在三、四线城市则应控制地方政府的卖地冲动，放缓土地供应节奏。
住房供应增减有度。作为保障性住房供给主体的地方政府可转而作为需求的一方，增加商品房的收购，取代直接建设保障房。并进行货币化安置，满足低收入阶层的住房保障需求。既有利于消化商品房库存，也解决了保障房房源问题。发展租赁市场也有助阶段性缓释库存并解决流动人口及低收入群体居住问题。
此外，随着房地产税立法的推进，这项长效机制可能在“十三五”末初步产生效果，特别对房屋供不应求的重点城市起到减少囤房行为、释放存量房源的作用。但立法周期和顶层设计进程、不动产登记等基础配套情况以及经济发展形势等因素都有可能左右房地产税体系建设的推行动力、推进节奏和实施效果。
一、房企融资成本与居民置业成本“双降”
近一年来，我国总体上保持稳健偏松的货币政策，为资金密集型的房地产行业提供了充足的流动性支撑，有利于在行业整体利润率下行阶段为开发企业缓解资金链压力。社会融资成本的明显下行，加上短融、中票、再融资、公司债等多元融资渠道的放开，房地产开发企业有了主动优化债务结构的机会，低成本融资战场由海外重新回归国内。去年房地产企业境内共发行336只公司债，共计4304.95亿元，占同期公司债总体规模的43.38%。相比银行贷款、海外发债、信托等融资方式，房企通过发行公司债能节约30%-70%的融资成本节约。尽管目前开发企业到位资金来源尚未出现结构性颠覆，但来自银行的贷款和利用外资部分的增速和占比已出现了明显下降，直接融资比例提升将是未来趋势。信用评级较高的大型房企能获得更为低廉的融资成本。能否凭借品牌、背景等获取优质资金渠道，也将成为拉开房企差距的一项能力。
居民的购房成本也有效降低，月供的下降能对冲一定幅度的房价上涨。按100万房贷、等额本息测算，20年期和30年期个人按揭贷款月供相比2014年11月本轮降息前分别下降12.6%和16.5%，相当于可对冲14.4%和19.8%的房价上涨幅度。
二、成交将迎“小年”，投资待破“冰点”
商品房成交可能迎来“小年”，房价总体稳中略升。去年商品房成交的迅速拉升很大程度上归功于宽松政策的持续作用，销售额如预期创历史新高。预计2016年高频率、微刺激的政策继续，销售仍能维持较好的形势，然而成交对政策的弹性将降低，高基数和需求井喷后的平稳释放将造就销量增速小年，销售面积和销售额同比增速将放缓。房价将稳中略升，大中城市新建商品住宅与二手房均价同环比都将逐步改善。但总体而言，高库存问题与楼市看跌预期限制了全国范围内价格上涨的动力。
从结构上看，由于量价提升扎堆于一线及天津（楼盘）、南京（楼盘）、杭州（楼盘）、武汉（楼盘）等重点城市，市场预期将向这些城市看齐。预计2016年重点城市由于资源的稀缺和需求的集中，还能相对保持现有的成交量，房价维持升势；部分二线城市经过近一年的需求透支，后续销量很难再维持目前的水平，房价上涨动力较小；对于需求端囿于人口净流出、叠加供给端受制于库存高企的三、四线城市，若不通过多种方式推动去库存效率，即便开发商降价也可能有价无市，部分待开发项目也可能面临开发即告亏损甚至烂尾的窘境。
房地产投资等待“解冻”，回升拉力较弱。与销售稳步提升形成强烈反差的是投资的持续低迷，去年全国房地产开发投资同比名义增长仅1.0%。以往销售与投资增速间都有良好的滞后互动效应，而这一次“销售启动—资金改善—投资企稳”的传导链条似乎并不敏感。在前二者都已出现明显回暖的情况下，暖意并没有继续延伸到投资端，反映出开发企业对资金运用于拿地和扩大开工等建设活动的谨慎。
预计短期内房地产开发投资增速将继续低迷，但后端销售向前段投资传导只是失敏，并非失效。房地产投资总量占比超70%的13个省市的加权平均增速领先全国平均的趋势越来越明显，加之低基数因素，房地产投资增速触底回升终将到来，只是比以往来得更晚一些。
然而，房地产投资的回升拉力可能较弱。房地产行业的整体下行必然伴随着土地总体需求的下降，即便一线城市升温也很难撬动全国整体土地市场的成交热情。从300个城市土地市场交易结构来看，二线、三线城市土地成交面积占比分别为39.1%和58.0%，一线城市仅占3.0%；土地成交面积较上年大幅减少的部分也主要来源于二、三线城市活跃度下降。与土地成交结构类似，三、四线城市是新开工面积的主导，库存高企阻碍了新开工意愿。在去库存阶段，新开工规模也难有较大提升。
城市间的结构分化倒逼开发企业拿地策略高度趋同，“向主流城市集中”的思路和这些城市土地资源的稀缺性使得拿地竞争愈发激烈。越向主城区靠拢就要承担越高的拆迁成本，房企拿地成本进而推高。具有国企背景的开发商在土地资源获取的角逐中优势凸显，而拿地和资金实力不强的中小房企可能加速退出或被兼并，行业集中度将围绕资金和资源的拥有者进一步提升。
同时，高昂的拿地成本极易向后转嫁为房价上涨压力。70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格在去年的算术平均涨幅分别为0.27%和1.13%，其中一线城市新房和二手房价格一年来分别大涨21.33%和21.70%。中央经济工作会议鼓励开发商顺应市场规律适当降价，而占成本比例不断提高的地价则是挤压房企利润率的主因，若面粉价格过高，面包价格很难实质性下降。
阻碍房地产投资大幅回升的更深层次原因在于库存压力依然很大，且去化难度不小。为什么要去库存？事实上，库存问题并非近两年才有，而在现阶段把化解房地产库存列为“四个歼灭战”任务之一，正是由于房地产投资低迷对经济增长的拖累。而要启动房地产投资，提升拿地和开工热情，一个重要的方面就是要清理历史遗留的巨量库存。
真实库存有多少？由于统计资源的匮乏，国家统计局每月公布的商品房“待售面积”通常被用来作为库存变化的观测指标。而这一指标仅反映了“竣工”的库存，未包含未来将形成库存的“待建”和“在建”部分。若仅加上“已在建未预售”的部分，商品房总体库存约为58.7亿平方米；若再加上“已拿地未开工”的部分，这一数值则达上百亿平方米。其中有些库存可能为永久性无效库存，无法去化，三四线城市中的部分库存即是如此。
消化库存要多久？预计“十二五”期间年均销售量为12亿平方米，假设“十三五”期间年均销售速度下降至10亿平方米，则完成这部分库存50%的去化率也需5年以上的时间。加之库存总量还将惯性地增加，实际去化周期或比预计更长。
三、政策宽松预期加码 供需两侧双管齐下
政策促楼市的目的在于避免房地产开发投资硬着陆，减少其对经济的拖累。近期高层对房地产去库存的明确指示，为市场注入政策进一步宽松的预期。未来各项政策措施将沿着增需求、促投资的方向，从需求与供给两侧发力，进一步向松调整。
在需求侧，继续解除不必要的限制，减轻购房者负担，促进合理购房需求顺利释放。
一是降成本。即偏松货币环境和商贷利率优惠。在人民币汇率稳定的前提下，宽松的货币环境不仅能缓释经济下行风险，并能同时起到降低开发商融资成本和购房者置业成本的效果。而银行贷款利率方面，在兼顾商业可持续的情况下，对于首套和改善性住房以及政策倾斜的群体可扩大按揭贷款额度安排，进行差别性的利率优惠，加快审批放款效率。二套房利率未来还有较大的下行空间。
二是加杠杆。即降低按揭贷款首付比例。非限购城市商贷首付比例可进一步下调至20%，我国在2003-2006年及2008-2010年间都曾应用过这一比例，并且相较国际水平而言我国居民的杠杆率仍较低。在更长的时间内，随着征信系统的逐步完善，在风险可控的前提下首付比例可进一步下调。对于目前仍限购的城市，当人口进入压力与房价上涨压力缓解，首付比例亦可下调。
三是轻税负。即降低二手房交易税费和购房退税。契税和个税“唯一”的划分标准与支持改善性需求的出发点不相一致，并且个税“满5年”的标准可与“满2年”相配套。购房退税已在多地实施过，大多以限额补贴的形式，而关于按揭贷款利息抵扣个税，虽可能作为个税改革的先行者，但实现难度不小。一是税前抵扣涉及用工单位、财税部门及房地产监管部门之间数据信息的互通与对接，而这项工作在房地产税改革推进过程中就屡屡受阻；二是单一标准下的税前抵扣将使购置越贵越多房产的高收入阶层所获节税越多，有悖于个税“多得多缴”的原则，因此制度设计不可能一刀切；三是未来设计方向将以家庭为单位进行抵扣，操作难度增加。
四是调公积。今年以来公积金政策调整比商贷更为及时高效，接下来除了首付比例和利率调整外，贷款额度上还有松动空间。目前多数城市的家庭公积金最高贷款额度还在80万元以下，若地方公积金管理中心余额充足，可通过提高公积金贷款额度上限来刺激需求入市。公积金管理条例大修有望在惠及群体覆盖面、缴存基数、提取用途、异地互认等方面给予置业者更多便利。
五是增人口。全面二孩政策短期内将利好换房需求和大户型。而要拉动农村人口迁移和转化过程中的住房需求，一方面要通过财政补贴或税收减免，缩小购买能力和房屋价款的差距；另一方面要通过加快户籍制度改革，解决落户、社保待遇及相应的教育、医疗资源配套问题。
此外，中央经济工作会议提出“取消过时的限制性措施”，并非取消一线城市限购之意，至少在现阶段，供不应求矛盾明显、房价上涨动力较强的一线城市还不具备全面放开限购的条件。政策所指主要针对供大于求的部分城市，在这些地区全面取消限购，取消限贷限价，取消对开放商的90/70户型限制等。
在供给侧，最主要的是土地资源和住房库存的配置和管理。
土地供应疏堵结合。加大重点城市的土地供应，优化住房用地结构，加强土地管理，打击囤地行为，推进土地制度改革，加快土地流转。通过拉动对一、二线城市的房地产投资，改善这些城市土地供应吃紧的状况，防止房价上涨过快。在三、四线城市则应控制地方政府的卖地冲动，放缓土地供应节奏。
住房供应增减有度。作为保障性住房供给主体的地方政府可转而作为需求的一方，增加商品房的收购，取代直接建设保障房。并进行货币化安置，满足低收入阶层的住房保障需求。既有利于消化商品房库存，也解决了保障房房源问题。发展租赁市场也有助阶段性缓释库存并解决流动人口及低收入群体居住问题。
此外，随着房地产税立法的推进，这项长效机制可能在“十三五”末初步产生效果，特别对房屋供不应求的重点城市起到减少囤房行为、释放存量房源的作用。但立法周期和顶层设计进程、不动产登记等基础配套情况以及经济发展形势等因素都有可能左右房地产税体系建设的推行动力、推进节奏和实施效果。
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编辑：刘敏
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