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2017年1月20日，万科收到了华润集团转来的一份国资委批复。因为这份批复，万科管理层的几位核心高管都取消了外出的安排。虽然早前经过半年多的紧张运作，华润已经和深铁已经达成协议，华润向深铁转让其所持的万科股权，但华润是央企，国资委同意转让的批复不到，一切也就都不算尘埃落定。

 

一纸批复，决定了万科的命运，经由旷日持久的宝万之争之后，万科的实际控制权之争，尘归尘土归土。但恐怕要到将近五年之后，外界或许才会意识到，这纸批复的所改变的，还有另一方的命运，那就是一手发起宝万之争的姚振华，和他治下的宝能。

 

尽管无法改写从万科当中出局的命运，但姚振华和宝能还是一度到达了他们声名的巅峰。历经多次减持万科股票，姚振华治下的宝能平台带着300多亿元的净收益“离开”万科的时候，姚振华获得的风评并不像一个失败者，毕竟，在中国靠“炒股”就能一举赚到300多亿元，并且能够落袋为安的人凤毛麟角。姚振华籍此一点，便足已身一线“大佬”之列。

 

但赋予他这样声名的人们似乎忽略了一个事实，那就是姚振华发起“宝万之争”，杠杆之高，足以吞噬很大一部分减持套现万科股票所获得的收益。盛名之下，姚振华和宝能，甘苦自知。

 

也直到将近五年之后，昔日姚振华的拥趸们才突然从一家上市公司的公告中醒悟过来。10月下旬，上市公司中炬高新（600872.SH）发布了一则公告，这则公告首次将它的大股东宝能集团的负债与家底展现在投资者面前：在发动夺取万科股权的战役之后五年，宝能集团的有息负债已经高达1927亿元，除此之外还有308亿元的对外担保，两者相加，总规模超过2200亿元人民币。

 

宝能开启了变卖资产的偿债之旅，其间甚至包括深圳宝能中心这样曾被视作宝能集团的“门面”的资产。在开列给买家的资产清单上，一共有八个项目，宝能集团给这八个项目的评估值高达1000多亿元人民币，但即便全部都以宝能单方面的评估值卖掉，要全部覆盖现有的有息负债，也还差900多亿元。

 

曾经的杠杆之王，正在承受杠杆带来的痛苦。姚振华和宝能的这五年，一步一步失去了赖以生存的现金流。迷恋于资产规模与资金错配，宝能正在经历“失去的五年”。

 

灯火下楼台，宝能和他的老板姚振华能够走出杠杆的宿命否？

 

2

 

改一个名字，对一家公司来说，不算什么。这样的事，在中国的工商注册系统中，每天都要发生“千千万万”。2020年的一天，一家名叫“华莱商置”的公司提交了改名申请，这是一家在上世纪90年代就已经存在的公司，它改了一个看起来更高大上的名字——“华莱控股”。

 

似乎是“名副其实”，华莱商置改名为华莱控股之后，出资设立的公司骤然增多。攸克君查了一下工商登记注册资料，除了9家直接控股的公司之外，这家公司在改名之后，经过一年多的时间，现在已经投资设立了11家子公司、控制了64家企业，间接持股的企业，则有149家。如此一来，的确有了“控股公司”的架势。

 

这隐约说明一个道理，那就是从华莱商置到华莱控股的改名，来得并不简单。华莱控股现在的老板是姚建辉，他还有另外一个身份，那就是姚振华的弟弟。只不过，华莱控股现在已经和姚振华的宝能系没有什么关系了。这便是在2021年在地产圈和资本圈子里闹得沸沸扬扬的“二姚分家”的结果。

 

没分家的时候，宝能系有很多公司，有的是实体公司，有的是壳公司，十分庞杂，即便是宝能系的内部人，如果不是专事此方面的运作，也很难厘清。

 

按照业务类别，大概可以分为几大领域并对应到几家公司平台，房地产业务放在宝能控股，投资类的业务基本属于宝能集团，而金融、并购的业务，还有两个因万宝之争而名声显赫的平台，那就是前海人寿和钜盛华。

 

分家是按业务来分的。姚建辉因为一直以来都负责地产业务，以后也想继续做地产业务，所以，宝能控股及其房地产业务就都归了姚建辉；而让姚振华声名鹊起的资本运作、金融业务，则归属于姚振华。“二姚分家”之后，姚建辉在某种意义上“去宝能化”，把宝能控股“虚置起来”，重点使用“华莱控股”这个平台；宝能的大旗，则由姚振华接过，除了原有的投资、金融、保险业务之外，姚振华还搞起了产业地产，这个公司就是宝能城发。

 

“二姚分家”的真正动因，众说纷纭，难辨真伪。但一个现实却是，可以在银行、金融机构那里抵押质押换得现金的土地资产，绝大部分都不在姚振华宝能的名下了，尤其是那些拿地较早，一直没有开发，升值很大的广州、深圳的旧改地块，基本都在姚建辉的名下。

 

姚建华是一个杠杆高手，但再厉害的高手，都需要有抵押物或者质押物，而土地和房地产项目，显然是最佳候选之一，但是，在这五年左右的时间里，姚振华的宝能系失去了它们。

 

失去了他们，就意味着失去了重要的一部分现金流，对于杠杆高手而言，这似乎也失去了一部分作为基石的杠杆。

 

3

 

资本圈子里总结姚振华的宝能系当年败于万科争夺战的原因时，曾经有一个玩笑，说他不应该招惹董明珠这个女人。宝能系曾把控制权的战火烧到格力，这触怒了董明珠，后者将自己视为实业对抗资本野蛮人的代表，痛斥姚振华和宝能系是“中国制造业的罪人”。这个罪状据说重达千斤。

 

很难说明董明珠的这个评价，与后来姚振华大举进入实业有多大的关联。但是，还没完全从万科撤出，姚振华便大手笔进军多个实业，汽车、手机、便利店、科技和产业园区，姚振华在这五年中全部染指，其中，最“烧钱”的就是汽车，其次，就是产业园区。

 

“找钱”本来是工于资本运作的姚振华的强项，但是，在“在手”写字楼和土地基本用于抵押融资之后，没有了原来宝能控股的传统地产业务，可供姚振华使用的杠杆，主要之一，就是公司股权了，这既包括宝能系自己的公司股权，也包括其持有的上市公司股权。

 

攸克君统计了一下，姚振华的宝能系公司，至少持有中炬高新、广东韶能、华侨城A、南波A、南宁百货以及少量的万科A上市公司的股票，其中，中炬高新还是大股东。而前海人寿则一度持有东阿阿胶、华海制药、杰瑞股份、合肥百货的股票。减持、质押，都是“来钱的路”。

 

为了满足汽车等实业投资巨大的资金需求，前海人寿先后减持了东阿阿胶、华海制药、杰瑞股份、合肥百货的股权。减持的时候，由于额度较大，大部分公司都发了公告说明减持原因，在这些公告里，宝能方面描述的原因大多是“业务发展需要”。

 

但很快，宝能方面发现，减持这条路并不好走。因为宝能减持的额度比较大，如此规模的减持，往往会带来股价的波动。炒股的人都知道，大笔卖盘会引起股价下跌，而这个下跌，跌去的就是宝能自己的钱，如果后续还要再减持套现，那就越卖越跌，自己砸自己的脚。

 

宝能方面应变很快，继而转向质押这些上市公司的股权用来融资。这样一来，虽然质押要打折，但是，总比“自己砸盘自己卖”要好上很多。于是，其持有的中炬高新、广东韶能、华侨城A、南波A、南宁百货万科A的股票，都被质押给金融机构进行各种融资，比例有多高，感兴趣的朋友，可以查查这几家上市公司披露的信息。

 

以同样方式质押的，还包括钜盛华、中山润田等宝能系旗下的公司平台的股权。而其融资对手，既包括银行，例如浙商银行、民生银行等；也包括各家信托公司、证券公司这样的金融机构。除此以外，还包括深圳宝安桂银村镇银行这样的小银行。

 

4

 

大河水涨小河满，只不过，在宝能的杠杆两端，已经再难分清，谁是大河谁是小河了，宝能完成了和融资者的捆绑。但此时，钱还是不够用。

 

宝能系不是上市公司，因此，很难有财务报表能够总览其资金使用的全貌。攸克君去翻了翻钜盛华公司发债时的报告，大抵可以看见融资使用情况的“一角”：浙商银行给钜盛华的授信是10亿元人民币，额度已经用完；浙商银行深圳分行还给了钜盛华25.31亿元的授信，现在也用去了超过80%。从钜盛华的“一角”，可以看到宝能系资金消耗的速度之快，规模之大。

 

在类似于中炬高新这样的上市公司公开信息中，也大抵能够找到类似的佐证。例如，在被强制减持股票之后，代表宝能持有中炬高新股份的子公司中山润田，就曾在中炬高新的公告中解释自己曾经做了6亿元的回购式质押，同时，为了稳定这种融资关系，宝能方面还做了“增信”，但是，最终，融资方还是做了强制减持，至于如此的原因，应该不言自明。

 

姚振华确实有着不同常人的战略格局，汽车、产业地产有一套非常“讲得通”的商业逻辑。先是汽车，后又是新能源汽车，这都是地方政府的心头好，有赖于此，宝能确实和不少地方政府建立起了良好的合作关系，地方政府给地，搞汽车产业。但是，宏大的战略格局，需要巨额的资金来匹配，隔壁的那家大型开发企业，号称在新能源车上投了几百亿元，汽车量产还遥遥无期。

 

更何况宝能？

 

表面看起来，逻辑自洽：地方政府喜欢新能源这类新兴产业，所以愿意给地；金融机构喜欢有地方政府背书的项目，认为还款有保证，所以愿意给钱；但是，这其中容易被忽略的关键一环，就是你得真有产业，有真正的产业。

 

没有产业，自己搞不出磨合好的产业团队，“有钱、有地、没产业”，这个商业模式就无法“跑通”。于是，逻辑就会反转：看不到产业落地的希望，地方政府就很难给你用于启动循环的住宅用地，也就不给你背书，那么银行就不会配套信贷资金，那个想象中的商业逻辑就无法运转。

 

宝能买了观致汽车，买了其他的汽车生产线，但是，到现在还没有造出新款车，所以，这个商业模式中最重要的一环，缺失了。

 

钱花了，事没办成，这自然不是一个太好的局面。当这个拟议中的商业模式不能转动起来的时候，又一个问题需要宝能面对，该还钱了。此时，新业务还没有带来足够的现金流规模，可供质押的资产又基本上已经悉数质押完毕，这就是宝能需要面对的巨大困难。

 

5

 

这样的局面，似乎在风风火火且一样耗资巨大的万宝大战时也没有出现过。同样是质押杠杆以及高杠杆的循环，5年前的宝能为什么玩得转，而5年之后，宝能却会陷入如此困窘状态？前海人寿这个平台，五年来“失去”的一些东西，是为关键。

 

前海人寿本来就是业外资本投资设立的保险公司，保险行业的背景并不浓厚，所以，传统险企的保险销售能力，并不是前海人寿的强项。但是，在万宝大战这场同样耗资巨大的战役中，之所以前海人寿可以“打先锋”，相当大一部分要归功于“万能险”这个险种，而前海人寿在万宝大战中打先锋的时代，“万能险”还可以走“银保渠道”进行销售。

 

换句通俗的话说，万能险中很大的销售来源，实际上是各类不同形式的银行理财资金。在不太在意“保险姓保”的年代里，依靠万能险，前海人寿的资产规模能够迅速做大。根据原保监会平台上的数据，发起万宝大战的2015年，前海人寿的保费收入已经达到779亿元人民币，而此前两年，分别只有143亿元和348亿元。

 

但是经由自己发动的万宝大战，保险资金运用成为监管部门的规范的重点，银保渠道被重点整顿。当万科的高管们等来国资委批复华润将万科股权转卖予深圳地铁的那一年，前海人寿的保费收入骤降，从700多亿元的量级，直接跌到10亿元以下的量级，而这其中，万能险的占比更是断崖式跌到2%左右，这对于此后的宝能而言，影响十分巨大。

 

没有优质的土地项目可供抵押，在手写字楼、土地、上市公司和宝能系公司的股权大部分用于抵押融资的情况下，宝能系失去了继续撬动杠杆的支点；另一方面，是姚振华庞大的战略布局所需的巨额资金，以及产业逻辑的长线周期。宝能的困境，似乎并不鲜见，抽象之后，就是短债与长投之间的错配，时间与资金的错配可以成就枭雄，也可以为枭雄摘下他头上的闪亮的王冠。

 

不过，这还不是绝境。根据中炬高新披露的信息，截至9月底，宝能集团合并报表总资产约8300亿元，剔除并表金融资产及负债后集团总资产约4300亿元；在这份公开信批当中，近期宝能集团时间较为紧迫的流动性缺口约为200亿元。

 

姚振华和他的宝能，还能重新找到杠杆的支点么？