万科管理层与华润存分歧 宝能态度成万科重组关键
据接近万科和华润的人士向《证券日报》记者独家透露，华润对国家队手中9.5%的万科股份非常有兴趣。
6月17日深夜，在经过和华润方面紧张激烈的博弈后，万科如约披露了拟发行股份购买资产的预案。根据预案显示，万科拟以发行股份的方式购买深铁持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，即定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%。
在H股股本不变的情况下，交易完成后，深铁所持有的万科A股股份将占万科本次交易完成后总股本的20.65%，宝能系持股比例则降至19.27%，华润的持股也将变为12.1%。
此前有消息称，华润已将万科事件汇报至国资委，国资委原则上同意华润买下宝能系股份，但华润随后否认了上述消息。而据接近万科和华润的人士向《证券日报》记者独家透露，华润其实是对国家队手中9.5%的万科股份非常有兴趣。“凡是妨碍华润上述目的的事情，他们肯定都是要阻挠的，实际上深圳市政府已经同意重组后让深铁出售一部分股权给华润，但华润方面似乎并不领情。深铁这么好的资产，如果万科没拿下，确实会让人有些遗憾。”有知情人士向《证券日报》记者透露。
短期利润高于长远发展？
据悉，在6月17日的董事会上，在听取万科管理层对预案的报告后，华润董事提出其反对意见，表示认可万科和深圳地铁的合作有利于万科发展，但认为没有必要通过发行股份的方式实现，可以通过现金购买等方式进行。
华润在公开的声明中还表示，本次深铁只是通过两个项目与万科合作，并不是深铁整体业务的权益合作，不能锁定未来万科与深铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持，是否有必要大幅摊薄现有股东权益？
对此，万科的一位独立董事表示：“我亲自去考察了深圳地铁，也看了两个项目所在地块，觉得真的是很好。我觉得这次买的不是资产，而是万科的未来。”
有业内人士也指出，购买土地，或许可以用现金，但要锁定未来，让深圳地铁成为万科重要股东，就成了深圳地铁唯一能接受的对价。“重组完成后不仅可直接获得深圳核心地段的优质地铁上盖项目，通过引入深铁作为战略股东，万科还将深度介入‘轨道+物业’的创新模式，极大拓展未来获取土地储备的渠道，加快向‘城市配套服务商’转型，推动产品和业务升级，实现长期盈利能力的提升，让全体股东都能分享地铁经济红利”。
至于股权权益的摊薄，招商证券在研报中称，万科拟发行股份购买深铁前海枢纽及安托山项目，合计权益可售155万平米；定价相对公允，折算楼面价仅2.95万/平方米，充分彰显合作诚意；注入项目均处于待建状态，短期业绩将被摊薄20%，但每股RNAV将增厚4%，2018年之后业绩提振极为显著；深铁注资只是第一步，万科“轨道+物业”模式下的强强联合朋友圈进一步扩大，将积极卡位城镇化下半程的制高点。
此外，华润还提出万科的增发股票股价折让较大。但实际上，根据《上市公司重大资产重组管理办法》，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。”考虑到万科A股股价在停牌前急剧拉升，此次预案中选择以万科A股前60个交易日均价为市场参考价。
相对于持续停牌的万科A股，持续交易的H股股价显然更具有参考意义。6月17日，万科H股收盘价为17.52港币/股，折合人民币约14.86元/股。
“从以往上市公司重组案例来看，绝大多数公司都是选用参考价的九折作为发行价格，”万科董秘朱旭表示，“经过协商，此次万科拟发行的价格为参考价的93.6%，高于目前的H股股发价。”
实际上，倘若重组成功，由于估值提升等因素，万科复牌后股价即便补跌，也可以获得较为强力的支撑，这对所有股东来说都是一件好事。
而反对本次重组的华润，自身却并没有任何重组方案提供给万科方面，有知情人士透露，“华润就是想继续当万科的大股东，与深铁的重组破坏了华润的算盘，因此才极力阻挠。华润提出的几点异议，全部集中在万科短期利润的指标上，但一个公司的股东应该从更长远角度为公司考虑，何况还是想当大股东的华润，纠结于短期业绩的摊薄，抛开别的不说，只这一点上华润无疑是有些鼠目寸光了”。
对此，万科的另一位独立董事就认为：“如果（重组）不通过，会损害万科品牌形象，如果地铁资产无法注入，那么华润有什么优质资产可以帮助万科的发展，维护中小投资者利益呢？”
分母之争
而在随后的董事会投票上，经过无关联关系的10位董事投票，7位董事赞成，3名华润董事表示反对，最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。
对此，华润方面认为方案未通过，但万科在H股和A股相继发布公告，坚称方案已经通过。
双方争议的焦点在于，计算赞成率时，究竟是以全部11名董事作为分母，还是将回避表决的独立董事张利平不计算在内的10位董事作为分母。华润认为，赞成率为7/11，并未超过2/3。而万科则认为，赞成率为7/10，超过了2/3。
据悉，张利平因其任职的美国黑石集团正与万科洽售物业项目，带来潜在关联与利益冲突，其本人在征求自己律师的意见下选择回避表决，并已向董事会书面致函。
根据万科公司章程第137条，若发行新股，需经全体董事2/3以上同意方可通过。万科董事会由11名董事构成，2/3多数意味着需要8票（含）以上才能通过此类议案。
但如有董事以存在关联关系提出回避，这种情况下应适用公司章程第152条和公司法第124条的特别规定，即上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。
而本次会议中，张利平申明存在关联关系因而要求回避，这种情况应适用公司章程第152条和公司法第124条，即6票（含）以上即可通过议案。实际上，万科《公司章程》中还有一个条款加强对第152条做出我们上面的解释。万科《公司章程》第126条对董事关联关系应当披露并且回避表决做出了规定，其中明确提到“董事会不将其计入法定人数”。
“假定不适用公司章程第152条而适用第137条，在张利平提出回避的情况下，计算投票通过比例时，张利平这一票应从分母中扣减，即分母为10票，分子均为7票以上，超出了第137条关于2/3的要求，决议仍然获得通过。” 有相关律师指出，“提出回避的董事应当在计算议案通过比例时从分母中扣减，因为以万科董事会为例，假设有4名（或4名以上的）董事同时提出了回避表决，此种场景下，如提出回避的董事不从分母中扣减，仍以11票作为分母的话，则在理论上任何决议均无通过的可能性，这显然违背制度设计的本意。因此，在第137条下，提出回避的董事应从分母中扣减是最合理的、也应该是唯一的解释”。
至于董事的关联关系的认定，有业内人士表示，董事基于自己的商业判断，提出回避是董事的权利，不是董事会表决事项。至于董事提出回避的理由是否客观上构成法定回避事项，不是董事可否回避的必要条件，也不需客观事实来证明其正当性。
宝能的态度
由于重组还需要经过股东大会的审议，在华润明确表示反对的情况，宝能的态度就显得至关重要。按照《公司法》相关规定，股东大会对公司增资作出决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。而万科目前的大股东宝能，持股比例为24.26%；华润的持股比例为15.29%，如果双方联手反对，那么万科的本次重组仍将以失败告终。
但据上述知情人士透露，“宝能最初是想控制万科的，以盘活自己的土地资产，万科管理层自然是不愿给宝能做嫁衣，当初也找过华润希望他们增持，但华润没有动作，错过了最好的时机。现在宝能也明白控制万科已经不可能，目前最在意的就是自己的那些资金，毕竟大部分都是靠杠杆筹集来的，成本在17元左右，如果重组失败，万科肯定要大跌。”
另有业内人士分析，“宝能可以赚一点钱走人，如果宝能投票反对，重组泡汤，估计他们的本钱都很难保不住。而一旦重组成功，万科复牌股价的波动势必减缓，也有利于宝能赚钱走人”。
“除非宝能跟自己的钱过不去，否则其最大的可能便是投票赞成，而华润收购国家队股票一事短期内也很难搞定。同时，在重组这件事的表决上，万科股东大会的出席率一定会很高，王石肯定也会频频去机构‘拜票’，目前看抛开华润对大股东之位的诉求，本次重组实现了对所有股东的利益最大化，因此大部分股东应该都会投票支持。”有接近万科的人士称。
据悉，万科此次拟购买的两个地铁上盖项目，地段秒杀龙华、光明两宗地王，而从楼面地价看，同为综合体项目，前海枢纽楼面地价2.59万元/平方米，还略低于光明地王，目前前海枢纽项目周边的商务公寓、写字楼售价普遍超过9万元/平方米，商业物业售价在15万元/平方米左右；而同为商住用地的安托山项目，楼面地价3.87万元/平方米，远低于龙华地王的5.68万元/平方米，其周边还有华侨城片区、香蜜湖片区两大高净值人群环绕，目前二手房价格在9万元/平方米—12万元/平方米不等，且新项目供应极少。
而根据券商的报告预计，万科2018年净利不会超过300亿元，但注入的两个项目潜在净利贡献便达300亿元量级，将在2018年之后的几年陆续结算，中期业绩提振极为显著。
6月17日深夜，在经过和华润方面紧张激烈的博弈后，万科如约披露了拟发行股份购买资产的预案。根据预案显示，万科拟以发行股份的方式购买深铁持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，即定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%。
在H股股本不变的情况下，交易完成后，深铁所持有的万科A股股份将占万科本次交易完成后总股本的20.65%，宝能系持股比例则降至19.27%，华润的持股也将变为12.1%。
此前有消息称，华润已将万科事件汇报至国资委，国资委原则上同意华润买下宝能系股份，但华润随后否认了上述消息。而据接近万科和华润的人士向《证券日报》记者独家透露，华润其实是对国家队手中9.5%的万科股份非常有兴趣。“凡是妨碍华润上述目的的事情，他们肯定都是要阻挠的，实际上深圳市政府已经同意重组后让深铁出售一部分股权给华润，但华润方面似乎并不领情。深铁这么好的资产，如果万科没拿下，确实会让人有些遗憾。”有知情人士向《证券日报》记者透露。
短期利润高于长远发展？
据悉，在6月17日的董事会上，在听取万科管理层对预案的报告后，华润董事提出其反对意见，表示认可万科和深圳地铁的合作有利于万科发展，但认为没有必要通过发行股份的方式实现，可以通过现金购买等方式进行。
华润在公开的声明中还表示，本次深铁只是通过两个项目与万科合作，并不是深铁整体业务的权益合作，不能锁定未来万科与深铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持，是否有必要大幅摊薄现有股东权益？
对此，万科的一位独立董事表示：“我亲自去考察了深圳地铁，也看了两个项目所在地块，觉得真的是很好。我觉得这次买的不是资产，而是万科的未来。”
有业内人士也指出，购买土地，或许可以用现金，但要锁定未来，让深圳地铁成为万科重要股东，就成了深圳地铁唯一能接受的对价。“重组完成后不仅可直接获得深圳核心地段的优质地铁上盖项目，通过引入深铁作为战略股东，万科还将深度介入‘轨道+物业’的创新模式，极大拓展未来获取土地储备的渠道，加快向‘城市配套服务商’转型，推动产品和业务升级，实现长期盈利能力的提升，让全体股东都能分享地铁经济红利”。
至于股权权益的摊薄，招商证券在研报中称，万科拟发行股份购买深铁前海枢纽及安托山项目，合计权益可售155万平米；定价相对公允，折算楼面价仅2.95万/平方米，充分彰显合作诚意；注入项目均处于待建状态，短期业绩将被摊薄20%，但每股RNAV将增厚4%，2018年之后业绩提振极为显著；深铁注资只是第一步，万科“轨道+物业”模式下的强强联合朋友圈进一步扩大，将积极卡位城镇化下半程的制高点。
此外，华润还提出万科的增发股票股价折让较大。但实际上，根据《上市公司重大资产重组管理办法》，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。”考虑到万科A股股价在停牌前急剧拉升，此次预案中选择以万科A股前60个交易日均价为市场参考价。
相对于持续停牌的万科A股，持续交易的H股股价显然更具有参考意义。6月17日，万科H股收盘价为17.52港币/股，折合人民币约14.86元/股。
“从以往上市公司重组案例来看，绝大多数公司都是选用参考价的九折作为发行价格，”万科董秘朱旭表示，“经过协商，此次万科拟发行的价格为参考价的93.6%，高于目前的H股股发价。”
实际上，倘若重组成功，由于估值提升等因素，万科复牌后股价即便补跌，也可以获得较为强力的支撑，这对所有股东来说都是一件好事。
而反对本次重组的华润，自身却并没有任何重组方案提供给万科方面，有知情人士透露，“华润就是想继续当万科的大股东，与深铁的重组破坏了华润的算盘，因此才极力阻挠。华润提出的几点异议，全部集中在万科短期利润的指标上，但一个公司的股东应该从更长远角度为公司考虑，何况还是想当大股东的华润，纠结于短期业绩的摊薄，抛开别的不说，只这一点上华润无疑是有些鼠目寸光了”。
对此，万科的另一位独立董事就认为：“如果（重组）不通过，会损害万科品牌形象，如果地铁资产无法注入，那么华润有什么优质资产可以帮助万科的发展，维护中小投资者利益呢？”
分母之争
而在随后的董事会投票上，经过无关联关系的10位董事投票，7位董事赞成，3名华润董事表示反对，最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。
对此，华润方面认为方案未通过，但万科在H股和A股相继发布公告，坚称方案已经通过。
双方争议的焦点在于，计算赞成率时，究竟是以全部11名董事作为分母，还是将回避表决的独立董事张利平不计算在内的10位董事作为分母。华润认为，赞成率为7/11，并未超过2/3。而万科则认为，赞成率为7/10，超过了2/3。
据悉，张利平因其任职的美国黑石集团正与万科洽售物业项目，带来潜在关联与利益冲突，其本人在征求自己律师的意见下选择回避表决，并已向董事会书面致函。
根据万科公司章程第137条，若发行新股，需经全体董事2/3以上同意方可通过。万科董事会由11名董事构成，2/3多数意味着需要8票（含）以上才能通过此类议案。
但如有董事以存在关联关系提出回避，这种情况下应适用公司章程第152条和公司法第124条的特别规定，即上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。
而本次会议中，张利平申明存在关联关系因而要求回避，这种情况应适用公司章程第152条和公司法第124条，即6票（含）以上即可通过议案。实际上，万科《公司章程》中还有一个条款加强对第152条做出我们上面的解释。万科《公司章程》第126条对董事关联关系应当披露并且回避表决做出了规定，其中明确提到“董事会不将其计入法定人数”。
“假定不适用公司章程第152条而适用第137条，在张利平提出回避的情况下，计算投票通过比例时，张利平这一票应从分母中扣减，即分母为10票，分子均为7票以上，超出了第137条关于2/3的要求，决议仍然获得通过。” 有相关律师指出，“提出回避的董事应当在计算议案通过比例时从分母中扣减，因为以万科董事会为例，假设有4名（或4名以上的）董事同时提出了回避表决，此种场景下，如提出回避的董事不从分母中扣减，仍以11票作为分母的话，则在理论上任何决议均无通过的可能性，这显然违背制度设计的本意。因此，在第137条下，提出回避的董事应从分母中扣减是最合理的、也应该是唯一的解释”。
至于董事的关联关系的认定，有业内人士表示，董事基于自己的商业判断，提出回避是董事的权利，不是董事会表决事项。至于董事提出回避的理由是否客观上构成法定回避事项，不是董事可否回避的必要条件，也不需客观事实来证明其正当性。
宝能的态度
由于重组还需要经过股东大会的审议，在华润明确表示反对的情况，宝能的态度就显得至关重要。按照《公司法》相关规定，股东大会对公司增资作出决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。而万科目前的大股东宝能，持股比例为24.26%；华润的持股比例为15.29%，如果双方联手反对，那么万科的本次重组仍将以失败告终。
但据上述知情人士透露，“宝能最初是想控制万科的，以盘活自己的土地资产，万科管理层自然是不愿给宝能做嫁衣，当初也找过华润希望他们增持，但华润没有动作，错过了最好的时机。现在宝能也明白控制万科已经不可能，目前最在意的就是自己的那些资金，毕竟大部分都是靠杠杆筹集来的，成本在17元左右，如果重组失败，万科肯定要大跌。”
另有业内人士分析，“宝能可以赚一点钱走人，如果宝能投票反对，重组泡汤，估计他们的本钱都很难保不住。而一旦重组成功，万科复牌股价的波动势必减缓，也有利于宝能赚钱走人”。
“除非宝能跟自己的钱过不去，否则其最大的可能便是投票赞成，而华润收购国家队股票一事短期内也很难搞定。同时，在重组这件事的表决上，万科股东大会的出席率一定会很高，王石肯定也会频频去机构‘拜票’，目前看抛开华润对大股东之位的诉求，本次重组实现了对所有股东的利益最大化，因此大部分股东应该都会投票支持。”有接近万科的人士称。
据悉，万科此次拟购买的两个地铁上盖项目，地段秒杀龙华、光明两宗地王，而从楼面地价看，同为综合体项目，前海枢纽楼面地价2.59万元/平方米，还略低于光明地王，目前前海枢纽项目周边的商务公寓、写字楼售价普遍超过9万元/平方米，商业物业售价在15万元/平方米左右；而同为商住用地的安托山项目，楼面地价3.87万元/平方米，远低于龙华地王的5.68万元/平方米，其周边还有华侨城片区、香蜜湖片区两大高净值人群环绕，目前二手房价格在9万元/平方米—12万元/平方米不等，且新项目供应极少。
而根据券商的报告预计，万科2018年净利不会超过300亿元，但注入的两个项目潜在净利贡献便达300亿元量级，将在2018年之后的几年陆续结算，中期业绩提振极为显著。
(
编辑：刘敏
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