房产去库存：60万亿资金从哪儿来？
2016年春节过后，房地产市场可谓热闹。先是中央密集出台政策，向二线以下城市库存宣战，结果一线城市的房价飞了，导致股市中枪倒地不起，幸而央行出来撒了把银子。广东各地政府已背上了卖房指标，而沈阳则琢磨着让学生买房。
这一切都是“房地产去库存”引发的。那么当我们谈论“房地产去库存”时，我们在谈论什么？
库存面积=6.7年销量
中央政府要去库存的心情我们要理解。先来看看中国目前到底有多少房地产库存：
截止2015年底，中国房地产库存为86.3亿m2（其中待售7.2亿m2，正在施工73.6亿m2，待开发土地3.7亿m2按1.5倍容积率算）。需要注意的是，这个数字还是低估的。往年建设到一半又停建缓建的项目不算在内。
即使如此，这个数字也是2015年销量的6.7倍（2015年商品房销售面积为12.85亿m2）。而新开工面积仍持续高于销售面积，导致库存逐年增加。
库存价值60万亿=过去25年销售额总和
如果中国的房地产库存都建好卖出去，值多少钱呢？我们先来看看全国的均价：
2015年全国销售12.85亿m2，销售总额8.73万亿，均价6800元/ m2。以此测算86.3亿平米的总价为58.6万亿。考虑到近期部分城市的涨价，估计为60万亿应该不算高。
这意味着，去库存需要60万亿的资金接盘。而从1991年开始，全国商品房销售额25年来的总和就是60万亿。
去库存的任务这么艰巨，政府玩命出政策当然没有错。但政府给地产去库存面临两个悖论，这两个悖论也是最近一线城市房价异动的原因。
悖论之一：即要销量涨，又要价格稳
房地产跟股票相似，成交量的放大往往在“上涨途中”与“下跌底部”出现。因而按理来说，让房地产价格大涨或大跌，才是去库存的有效方法，但副作用都很大。
政府去库存最常见的策略，当然是从交易费用、资格准入、融资便利等方面出台刺激政策。不过，政府任何促进销量的策略，都会被购房者解读为价格上涨的利好。就像在股票市场中，降低印花税永远被解读为利好。而价格真的涨起来后，要刹车就很难了。房价过高导致的问题就不赘述了。
而如果政府啥都不干，放任市场库存继续积累，结果是更为可怕的价格崩盘。崩盘后倒是会有抄底资金进入，也算是去库存的第二种策略，但副作用太大。
但政府一定要在两者之间做选择。一个租金收益率很低、刚需逐渐减少、库存高企、价格不涨不跌的房市，是唤不起购房积极性的。
我们看到政府选择了前者，也就有了最近的房价上涨。不过这波上涨主要在一线城市与少部分二线城市，亟待去库存的三线以下城市并未受益。这就跟第二个悖论有关。
悖论之二：库存洼地发大水，库存高地闹干旱
房地产这种产品最大的特点是“无法移动”，导致各个区域之间市场割裂，库存水平差异也很大。
如果政策和资金驱动房市，购买力首先会在库存水平低、未来销售看好、居民购买力较强的区域涌现，助长该地区房产泡沫。而真正最需要去库存的地方，反而不能获得投资者的青睐。
如果政府真的要全国一盘棋，把库存高地也拿下，可能洼地早就水漫金山了。因而，如何制定差异化的政策指引，主攻三线以下高库存城市，是政府需要面对的考验。
60万亿的难题
上述两个悖论，是刚刚开始去库存时要面对的难题。而真正的挑战在于：这60万亿由谁来承担？
流行的观点认为，中国企业部门的负债率很高，需要去杠杆。居民部门的负债率较低，可以加杠杆。而政府部门的杠杆率处于这两者之间。下图是社科院测算的2014年中国各经济部门的杠杆率（其中中央政府是2013年数据）：
从总数上看，居民部门的债务杠杆确实有增加的空间。但这似乎与我们的直观感觉不相符：国人对高房价的抱怨从来是主流，能够在城市轻松买房的家庭一直是少数，而且背上房贷后，对个人消费会形成很大的挤压。
那么统计数据的问题出在哪里呢？我想可以从两方面进行解释。
首先，虽然居民总资产达到了253.7万亿，但其中150.5万亿是固定资产（主要是房子），实际上无法动用。另外还有10.5万亿的保险也难以变现，可动用的财富其实仅92.7万亿（包括现金、存款、股票、债券、保险、银行理财等）。
如果去库存的60万亿都由居民财富承担的话，居民的资产结构会变成如下的样子：
虽然负债率未必高，但是居民可用于变现消费的金融资产大幅缩水，对经济的长期负面影响不言而喻。其中全款买下所有库存是极端情况，对购买力冲击极大，在现实中不可能发生。而按揭买房的情况更为现实，冲击也较小，但月供还是会长期侵蚀居民消费能力，只是把对消费能力的冲击分摊到了未来而已。
另外，虽然92.7万亿看起来不少，但个体间的收入差距，使真正具有房产购买力与购买动机的人群并不多。
对于超高净值人群来说，房地产投资仅仅是投资组合一部分，房子会买，但很少让它成为最主要资产。而对中低收入家庭来说，由于我国的社会保障体系仍在发展中，为未来的生活开销、子女教育、医疗养老进行储蓄可能是比买房更为紧迫的事情，买房往往心有余而力不足。剩下的中等、中高收入人群可能是买房的主力，但在目前收入分配结构下，他们在人口中的占比尚不够高。
可见，完全由居民部门来承担这60万亿并不可行。以牺牲居民消费能力，来为房地产利益链条的过度扩张买单，也不是公平的社会政策。
在去库存的工作中，政府面对高企的地产库存，不仅要解决前面提到的两个悖论，避免一线城市房价过快上涨，还要在居民、企业、政府之间合理分配成本与风险。在鼓励居民买房的同时，平滑好地产价格，加大财政上的支持力度，并让部分盲目扩张陷入困境的地产商承担其应有的风险，让成本与风险分散到社会各个组成部分，才能最小化去库存给经济机构造成的冲击。
这一切都是“房地产去库存”引发的。那么当我们谈论“房地产去库存”时，我们在谈论什么？
库存面积=6.7年销量
中央政府要去库存的心情我们要理解。先来看看中国目前到底有多少房地产库存：
即使如此，这个数字也是2015年销量的6.7倍（2015年商品房销售面积为12.85亿m2）。而新开工面积仍持续高于销售面积，导致库存逐年增加。
库存价值60万亿=过去25年销售额总和
如果中国的房地产库存都建好卖出去，值多少钱呢？我们先来看看全国的均价：
这意味着，去库存需要60万亿的资金接盘。而从1991年开始，全国商品房销售额25年来的总和就是60万亿。
去库存的任务这么艰巨，政府玩命出政策当然没有错。但政府给地产去库存面临两个悖论，这两个悖论也是最近一线城市房价异动的原因。
悖论之一：即要销量涨，又要价格稳
房地产跟股票相似，成交量的放大往往在“上涨途中”与“下跌底部”出现。因而按理来说，让房地产价格大涨或大跌，才是去库存的有效方法，但副作用都很大。
政府去库存最常见的策略，当然是从交易费用、资格准入、融资便利等方面出台刺激政策。不过，政府任何促进销量的策略，都会被购房者解读为价格上涨的利好。就像在股票市场中，降低印花税永远被解读为利好。而价格真的涨起来后，要刹车就很难了。房价过高导致的问题就不赘述了。
而如果政府啥都不干，放任市场库存继续积累，结果是更为可怕的价格崩盘。崩盘后倒是会有抄底资金进入，也算是去库存的第二种策略，但副作用太大。
但政府一定要在两者之间做选择。一个租金收益率很低、刚需逐渐减少、库存高企、价格不涨不跌的房市，是唤不起购房积极性的。
我们看到政府选择了前者，也就有了最近的房价上涨。不过这波上涨主要在一线城市与少部分二线城市，亟待去库存的三线以下城市并未受益。这就跟第二个悖论有关。
悖论之二：库存洼地发大水，库存高地闹干旱
房地产这种产品最大的特点是“无法移动”，导致各个区域之间市场割裂，库存水平差异也很大。
如果政策和资金驱动房市，购买力首先会在库存水平低、未来销售看好、居民购买力较强的区域涌现，助长该地区房产泡沫。而真正最需要去库存的地方，反而不能获得投资者的青睐。
如果政府真的要全国一盘棋，把库存高地也拿下，可能洼地早就水漫金山了。因而，如何制定差异化的政策指引，主攻三线以下高库存城市，是政府需要面对的考验。
60万亿的难题
上述两个悖论，是刚刚开始去库存时要面对的难题。而真正的挑战在于：这60万亿由谁来承担？
流行的观点认为，中国企业部门的负债率很高，需要去杠杆。居民部门的负债率较低，可以加杠杆。而政府部门的杠杆率处于这两者之间。下图是社科院测算的2014年中国各经济部门的杠杆率（其中中央政府是2013年数据）：
从总数上看，居民部门的债务杠杆确实有增加的空间。但这似乎与我们的直观感觉不相符：国人对高房价的抱怨从来是主流，能够在城市轻松买房的家庭一直是少数，而且背上房贷后，对个人消费会形成很大的挤压。
那么统计数据的问题出在哪里呢？我想可以从两方面进行解释。
首先，虽然居民总资产达到了253.7万亿，但其中150.5万亿是固定资产（主要是房子），实际上无法动用。另外还有10.5万亿的保险也难以变现，可动用的财富其实仅92.7万亿（包括现金、存款、股票、债券、保险、银行理财等）。
如果去库存的60万亿都由居民财富承担的话，居民的资产结构会变成如下的样子：
另外，虽然92.7万亿看起来不少，但个体间的收入差距，使真正具有房产购买力与购买动机的人群并不多。
对于超高净值人群来说，房地产投资仅仅是投资组合一部分，房子会买，但很少让它成为最主要资产。而对中低收入家庭来说，由于我国的社会保障体系仍在发展中，为未来的生活开销、子女教育、医疗养老进行储蓄可能是比买房更为紧迫的事情，买房往往心有余而力不足。剩下的中等、中高收入人群可能是买房的主力，但在目前收入分配结构下，他们在人口中的占比尚不够高。
可见，完全由居民部门来承担这60万亿并不可行。以牺牲居民消费能力，来为房地产利益链条的过度扩张买单，也不是公平的社会政策。
在去库存的工作中，政府面对高企的地产库存，不仅要解决前面提到的两个悖论，避免一线城市房价过快上涨，还要在居民、企业、政府之间合理分配成本与风险。在鼓励居民买房的同时，平滑好地产价格，加大财政上的支持力度，并让部分盲目扩张陷入困境的地产商承担其应有的风险，让成本与风险分散到社会各个组成部分，才能最小化去库存给经济机构造成的冲击。
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编辑：沈旦莹
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